Comme l’indiquent les Perspectives d'Ostrum 2024, le marché obligataire devra faire face cette année à une hausse sans précédent des émissions nettes d'obligations, alors même que les Banques centrales cherchent à assouplir leurs taux. Cette situation devrait conduire à une année record pour les émissions souveraines. Dans ce contexte, comment s'assurer de la capacité des teneurs de marché à remplir leur rôle de principaux pourvoyeurs de liquidités sur les marchés obligataires ? Comment les protocoles de trading et l'amélioration de la connectivité peuvent-ils créer de nouvelles sources de liquidité ? Quel est le rôle de la transparence dans le renforcement de la résilience du marché ? Comment les conditions des marchés du repo et des produits dérivés influencent-elles les marchés obligataires sous-jacents ?
Dieudonné Djimi, Global Interest Rates & Currency Portfolio Manager chez Ostrum Asset Management, partage ici ses convictions concernant les risques et les opportunités sur les marchés obligataires et l'état de la liquidité à l'horizon 2024.
Depuis l’été, les marchés obligataires sont devenus plus complexes (pentification baissière, débordements sur les marchés américains …). En tant que grand gestionnaire d’actifs, comment faire face à cet environnement ?
Les niveaux de liquidité sur les marchés des obligations souveraines de la zone euro restent satisfaisants. Les acteurs du marché se plaignent parfois de la "liquidité" lorsque la volatilité fait échouer une transaction. Les marchés doivent s'adapter à une volatilité plus forte après une décennie de taux bas et stables et d'assouplissements quantitatifs successifs. Les différences de prix sur l'ensemble de la courbe reflètent simplement la volatilité accrue des rendements. Le resserrement quantitatif (QT) a réduit l'excès de liquidités et a conduit au retrait du plus gros acheteur d'obligations de la dernière décennie (les banques centrales). Dans cet environnement, la gestion d’actifs doit faire preuve d'agilité et accorder plus d'attention aux positionnements sur le marché afin d’implémenter ses vues. Néanmoins, la structure et la liquidité du marché obligataire sont nettement plus fragiles que par le passé. À titre d’exemple, la liquidité sur le marché obligataire américain s’est détériorée et se situe actuellement à son plus mauvais niveau depuis 2011.
Par ailleurs, la prise en compte des changements de politique monétaire au Japon et aux États-Unis, ainsi que des fondamentaux de la zone euro et la politique de la BCE seront des facteurs à suivre pour déterminer l’évolution des taux.
Les investisseurs sont-ils prêts à revenir sur les marchés obligataires souverains l'année prochaine, ou le monétaire est-il tout simplement imbattable dans l'environnement actuel ?
Le monétaire devrait rester difficile à battre au cours du premier trimestre, car la Banque centrale européenne (BCE) pourrait maintenir le statu quo plus longtemps que ne le prévoient actuellement les marchés. Les taux des marchés monétaires devraient ainsi se rapprocher du taux de dépôt de la BCE à mesure que l'excès de liquidités diminuera (en raison du resserrement quantitatif – QT). Le resserrement quantitatif et le préfinancement par le biais de syndications obligataires (au premier trimestre) continueront d'exercer une pression sur les rendements en fin de période. Cela dit, à mesure que l'inflation s'installe (elle n'est pas tout à fait conforme à l'objectif mais inférieure à 3 %), des baisses de taux semblent probables. Nous prévoyons des rendements de l'ordre de 2,5 % à la fin de l'année. La duration devrait mieux se comporter à partir du premier trimestre.
Quelles sont vos principales convictions pour l'année prochaine ?
Il nous apparaît peu probable que les Banques centrales se précipitent pour réduire leurs taux. L'inflation reste supérieure à l'objectif et devrait se situer autour de 2,5 % à la fin de 2024. Les marchés sont d’ailleurs peut-être trop optimistes quant au calendrier : de notre côté, nous prévoyons un assouplissement de 50 points de base au second semestre 2024. En outre, le resserrement quantitatif se poursuivra à mesure que les programmes d'achat d'actifs (APP) arriveront à échéance. Cela pourrait maintenir les spreads souverains à un niveau élevé, car l'offre nette d'obligations augmentera considérablement l'année prochaine. Nous pensons que les fonds du PEPP continueront à être réinvestis intégralement tout au long de l'année. Notons que la BCE a toute la latitude pour intervenir sur les marchés en cas de pression excessive sur les spreads.
Quels sont les risques les plus importants ?
Les risques les plus forts demeurent la toile de fond géopolitique avec une potentielle escalade des conflits en Ukraine, au Moyen-Orient ou des tensions à Taïwan. L'escalade devrait être propice à la volatilité. Au sein de la zone euro, le principal risque est lié à la faiblesse de la croissance et au dérapage budgétaire. Les élections européennes auront lieu au printemps prochain. Plusieurs grands pays (France, Italie) ont enregistré des déficits supérieurs aux règles de Maastricht qui seront rétablies en 2024, que ce soit sous une forme actuelle ou révisée. D'âpres discussions s’annoncent entre la Commission européenne et les gouvernements.
D'un point de vue structurel, la dette publique américaine négociable et la dette publique européenne ont plus que doublé au cours de la dernière décennie pour atteindre respectivement 26 000 milliards de dollars et 8 000 milliards d'euros. Pendant des décennies, le marché dépendait des teneurs de marché pour maintenir l'ordre en période de stress, mais de nouvelles règles ont fixé une limite à l'effet de levier des banques, réduisant leur capacité à prendre des actifs. Pour combler le vide, de nouveaux acteurs sont apparus pour jouer un rôle plus important, comme les sociétés de trading, les fonds spéculatifs et d'autres acteurs non bancaires ; des acteurs qui n’ont pas l'obligation d'intervenir en période de crise et dont les activités sont moins visibles des régulateurs. Chez Ostrum AM, en tant que partie prenante du marché souverain européen, notre objectif est d'être vigilant sur la bonne santé du marché obligataire européen.
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