Vers une inflation plus marquée et plus durable?
Le scénario central est un retour du PIB sur les niveaux de pré-crise à la fin de l’année prochaine. La croissance retournerait alors sur sa tendance de long terme. L’inflation, après une période de surchauffe reviendrait vers des niveaux plus faibles, et se stabiliserait entre 1,0 et 1,5 %.
Le scenario alternatif est celui d’une accélération plus marquée et surtout plus durable de l’inflation. Les raisons pour ce scénario sont multiples : ¤montée globale de l’inflation (Etats-Unis, Europe de l’est, etc…), pénurie dans certains secteurs et disruption des chaines de production qui ne se résorbent pas rapidement, ¤inflation salariale liée à une reprise rapide et une réallocation sectorielle qui crée des tensions sur le marché de l’emploi, ¤changement d’attitude des banques centrales qui tolèrent plus d’inflation, ¤augmentation des dépenses publiques et des déficits dus au vieillissement de la population, ¤progression forte des agrégats monétaires qui se traduit par des effets sur les prix influencés par les variables financières.
On peut alors imaginer un scénario où l’inflation se stabilise dans une fourchette de 2-3% de manière plus pérenne. Dans ce cas la BCE se verra obligée de réduire plus rapidement qu’anticipé son soutien à l’activité et sa politique monétaire très laxiste.
Une variation de 225 pb en 4 ans, comme nous l’attendons, n’est pas arrivée depuis un quart de siècle. De telles hausses étaient en revanche communes durant les années 60 à 90 alors que le niveau des taux était plus élevé. Il s’agirait donc d’une rupture très nette par rapport à la tendance du dernier quart de siècle mais le niveau atteint ne serait pas pour autant aberrant.
Les obligations « satellites » moins pénalisées
Les sensibilités aux variations du Bund et de l’inflation ont été estimées pour 3 grandes familles de classes d’actifs (taux, actions, matières premières) sur la période 1998-2021.
On observe qu’elles sont variables selon la classe d’actifs et le régime du marché.
Tandis que les obligations « core » (Etat, Corporate IG) ont une sensibilité à l’inflation négative quel que soit le régime de marché, les matières premières constituent une bonne couverture contre l’inflation dans la plupart des environnements de marché.
La sensibilité à l’inflation des actions varie quant à elle selon la direction du marché : elle est plutôt positive pendant les baisses et négative pendant les phases de hausse pour les actions de type Value et High Dividend ainsi que les secteurs Basic Materials, Industrials, Financials et Utilities. L’inverse est vrai pour les actions de type Growth et Momentum et les secteurs Healthcare.
En cas de hausse marquée et durable de l’inflation couplée à une hausse de taux (scenario alternatif), les classes d’actifs avec des sensibilités Bund et inflation négatives seraient pénalisées, en particulier les actifs taux « core » qui passeraient en zone de performance nulle voire négative. Ce n’est pas le cas des obligations « satellites » (high yield, dette émergente…) qui maintiendraient une performance attendue positive. Ce scénario profiterait également aux actions et à certaines matières premières (cuivre).
Savoir privilégier les bons actifs
Nos vues d’allocation sur 5 ans privilégient les actions versus l’obligataire, en gestion active assurantielle et traditionnelle, en tant que couverture naturelle à nos scénarios central et alternatif avec un dividende attendu intéressant. La diversification en fonds devra être encore plus sélective !
La dimension market timing de l’obligataire sera cruciale pour profiter de la volatilité attendue et bénéficier de points d’entrée attractifs. Sur le crédit, les bancaires seront privilégiées. Les obligations indexées seront évitées pour la gestion active assurantielle.
Sur les actions, le style Value et les valeurs cycliques profiteront d’un contexte d’inflation en hausse. Il faudra cependant se méfier des value trap. Le style Growth et les valeurs défensives auront en revanche plus de difficultés à performer. Par ailleurs, l’allocation sectorielle restera discriminante pour la gestion action.
En termes de diversification via des fonds, les taux variables et les convertibles nous semblent les plus attractifs. La dette émergente couverte en euro offre un portage significatif mais une discrimination géographique et une gestion active de la duration seront essentielles en particulier sur le court terme. Il en sera de même pour le High Yield, de duration plus courte, avec un risque de défaut maitrisé. Les stratégies de portage d’inflation et de point mort sont à privilégier sur la classe d’actifs inflation. Quant à la diversification obligataire internationale, elle portera sur des stratégies en total ou absolute return avec une gestion tactique et active de leur duration.
