Historiquement, investir dans les marchés émergents (ME) impliquait d'accepter une volatilité et des risques plus élevés, y compris l'instabilité politique et les dévaluations monétaires. Pourtant, au cours de la dernière décennie, la structure et les moteurs de cette classe d'actifs ont évolué.
Aujourd'hui, un investissement en dette des marchés émergents (EMD) peut être réalisé en fonction de la perspective d'une croissance économique soutenue, d'améliorations continues de la gouvernance et d'une structure plus mature pour l'émission de dette, caractérisée par une augmentation des émissions sur les marchés de la dette locale par rapport aux marchés de la dette en devises fortes (externes).
Dans cet article, les experts EMD d'Ostrum AM, Brigitte Le Bris, Sébastien Thenard et Clothilde Malaussene, partagent ce qu'ils considèrent comme les principaux risques et opportunités pour les investisseurs en ME.
Comment envisagez-vous les ME en 2024 ? Des pays se démarquent-ils ?
Brigitte Le Bris (BLB) : « À court terme, le principal risque n'est pas lié aux ME, mais plutôt à ce qui se passera aux États-Unis. Sommes-nous confrontés à un atterrissage brutal ou doux ? Chez Ostrum AM, nous pensons que nous aurons un atterrissage doux bien orchestré par la Réserve fédérale. Cela signifie qu'après la baisse des taux de 50bps en septembre, nous croyons que la Fed réduira à nouveau les taux de 50bps en décembre et que nous aurons également d'autres baisses de taux l'année prochaine. Nous reconnaissons cependant qu'en raison de la résilience de l'activité américaine, en particulier sur le marché du travail, nous devrons peut-être revoir nos prévisions.
« Cela dit, la croissance dans les ME continue de dépasser celle des marchés développés (MD). Les perspectives de croissance en Chine étaient perçues comme préoccupantes étant donné que la croissance était prévue en dessous de 5 % par la plupart des participants du marché avant le grand stimulus annoncé fin septembre1. Cependant, une croissance plus lente – ou plus rapide – en Chine n'impacte pas nécessairement de manière significative un investissement en EMD, car l'indice EMBIG-GD des devises fortes n'inclut qu'un faible poids en Chine, à seulement 3,18 %, et il en va de même pour l'indice de la dette du marché local, GBI-EM, avec la Chine représentant 10 %2.
« Pendant de nombreuses années, les ME ont été dépendants des flux internationaux. Une décision d'investissement commençait par une analyse du dollar américain et une opinion sur l'endroit où nous en étions dans le cycle économique mondial. Aujourd'hui, il existe des forces endogènes notables au sein des ME que les investisseurs doivent prendre en compte. Les pays ont mûri et sont devenus plus autonomes, donc plus financièrement indépendants, et par conséquent, moins liés au dollar américain.
« Pendant ce temps, de nombreux ME ont désormais des fonds de pension locaux pour financer leur émission de dette locale croissante. Tout cela renforce notre conviction que la performance de la classe d'actifs peut continuer à surpasser la performance des obligations des MD dans les années à venir. »
Sébastien Thenard (ST) : « Lorsque j'ai commencé ma carrière en 1997, l'une de mes premières expériences en matière de gestion des risques a été la crise russe, lorsque le rouble a été dévalué et qu'il y a eu une restructuration forcée de la dette publique domestique. Cette situation a conduit à une réévaluation générale des marchés de crédit et en particulier de la dette des ME.
« Plus tard, en 2003 et 2004, l'histoire des ME s'est considérablement améliorée lorsque les marchés de la dette locale ont commencé à se développer. Et nous avons maintenant atteint le point où certains pays, comme l'Afrique du Sud, par exemple, émettent une grande partie – plus de 75 % – de leur dette en monnaie locale, le ZAR [rand sud-africain]3. Le Mexique et le Brésil sont d'autres exemples de pays ayant des marchés obligataires locaux très importants, et nous trouvons également des marchés de la dette locale actifs au Maroc, en Afrique du Nord4.
« Ainsi, de nombreux pays des ME ont la possibilité d'arbitrer entre l'emprunt en dollars ou en monnaies locales et la plupart décident de mixer les deux. L'émission sur les marchés internationaux – USD ou EUR – est perçue comme un baromètre de la bonne gouvernance, et donc les pays qui émettent de grandes quantités d'obligations locales, comme l'Afrique du Sud, continuent d'accéder aux marchés obligataires internationaux pour cette raison. L'émission sur les deux marchés est une situation gagnant-gagnant. Les pays qui émettent sur les deux peuvent attirer l'appétit des investisseurs, indifféremment, soit dans une devise externe, soit dans une devise locale. »
Quels indicateurs surveillez-vous de près pour les investissements en ME en regardant au-delà de 2024 et à long terme ?
Clothilde Malaussene (CM) : « Les perspectives macroéconomiques mondiales sont et seront toujours une considération clé pour la classe d'actifs EMD, tout comme l'analyse de la valeur relative qui prend en compte le différentiel de rendement par rapport aux pairs des MD comme les bons du Trésor américain. De plus, la performance de la classe d'actifs est positivement corrélée à l'activité commerciale croissante des multinationales. Et enfin, spécifiquement pour les pays à revenu faible, nous surveillons les politiques de soutien du FMI.
« Anticiper les flux vers la classe d'actifs aide à guider notre positionnement. Nous surveillons en permanence quels instruments ou classes d'actifs sont en concurrence avec l'EMD. Les bons du Trésor américains, rémunérant 5 %, par exemple, représentent une concurrence pour les flux, tout comme les actions ou les obligations à haut rendement. Et bien sûr, spécifique à la classe d'actifs, nous devons anticiper si les flux iront vers des obligations en monnaie locale ou vers des obligations en devises fortes et pourquoi ils font cela.
« En fin de compte, cela se résumera à une analyse pays par pays. Nous appliquons la matrice de dette habituelle qui inclut le PIB, l'inflation, les finances publiques et les comptes courants, mais nous considérons également la gouvernance comme étant d'une importance critique. Comment le gouvernement stimule-t-il la croissance ? Quelles réformes entreprennent-ils ? Comment s'attaquent-ils aux préoccupations sociales et environnementales ?
« Le changement climatique est d'un intérêt significatif, soulevant des questions sur la manière dont les gouvernements locaux abordent la question, comment ils augmentent le niveau d'éducation et comment le pays gère la sécurité, compte tenu de certains niveaux de criminalité dans les pays émergents. Toutes les considérations ESG sont également importantes.
« Pour cette raison, il peut parfois être difficile de ne regarder que des mesures quantitatives. Nous croyons qu'il est essentiel d'appliquer également une analyse qualitative en lisant des documents politiques et en engageant des discussions avec des responsables gouvernementaux. Toutes ces considérations sont incluses dans notre analyse des pays. »
Que pensez-vous de l'argument en faveur de l'abandon du concept de « marchés émergents » en tant que classe d'actifs ?
ST : « Les investisseurs expérimentés dans les ME sont, à coup sûr, frustrés par le terme ‘marchés émergents’. Ce terme avait du sens au début, lorsqu'il n'y avait que six ou sept pays dans lesquels investir, cependant, au fil des ans, l'univers s'est élargi pour inclure environ 80 pays. Aujourd'hui, le terme ME est clairement un terme qui pourrait prêter à confusion lorsque qu'une partie significative de l'univers est classée en investissement de qualité. D'autres options pourraient consister à envisager un terme plus en phase avec la classification de la Banque mondiale du FMI, ‘pays à faible revenu, à revenu intermédiaire’, mais les acteurs du marché ont tendance à préférer des acronymes simples.
« Par exemple, en 2016, le terme BRICS (Brésil, Russie, Inde, Chine et Afrique du Sud) est apparu pour inviter les investisseurs à envisager une allocation qui s'est ensuite révélée être une représentation imparfaite, car les régions sont beaucoup plus diverses et complexes que ne le suggère l'acronyme. De plus, en mettant l'accent sur les BRICS, d'autres pays émergents étaient souvent oubliés, comme c'était le cas pour l'Afrique.
« Donc, oui, il y a maintenant un débat, car le terme ‘marchés émergents’ ne rend plus justice à la grande variété de constituants au sein des différents indices ME. En termes de notations des pays, par exemple, au sein du même indice, vous avez la Chine et certains pays du Moyen-Orient avec des notations très élevées, ainsi que d'autres pays comme le Venezuela, qui sont toujours considérés en défaut. »
BLB : « À l'avenir, nous parions sur une redéfinition des pays qui constituent les indices ME. Par exemple, il est probable que nous verrons un nombre accru de pays à faible revenu avec l'indice EMBIG-GD, car ces pays devront se tourner vers les marchés internationaux [dette externe] pour se financer.
« Les marchés de la dette locale et l'indice de la dette de marché local, en revanche, seront probablement de plus en plus représentés par des pays ME à revenu plus élevé [plus bien notés]. Cependant, nous croyons que les deux univers continueront à coexister, considérant que leurs risques associés – et donc les profils de risque – sont assez différents pour les investisseurs : la dette externe est liée aux taux américains et au crédit tandis que la dette locale est liée aux taux de change et aux taux locaux. »
1 Source: Bloomberg, au 20/09/2024
2 Source: JPMorgan, au 30/09/2024
3 Source: Bloomberg, au 30/09/2024
4 Source: Bloomberg, au 30/09/2024
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