Le dollar US perd de son aura
La surprise de ce début d’année 2025 a été l’affaiblissement du dollar US. A l’inverse du premier mandat de Donald Trump, le billet vert s’est déprécié de -4,6 % selon l’indice ICE dollar. Malgré la forte incertitude induite par l’approche de la nouvelle administration américaine, le billet vert n’a également pas endossé son rôle de valeur refuge. Le cours de l’or en revanche a progressé de plus de 12 % depuis le début de l’année, atteignant les 3000 $ l’once. Cela reflète le pessimisme ambiant concernant l’économie américaine.
Nous pensons que le billet vert devrait continuer de s’affaiblir. La rupture dans la politique étrangère américaine et l’augmentation des risques géopolitiques amènent les investisseurs à reconsidérer leur dépendance au billet vert. De plus, nous anticipons un ralentissement de l’économie américaine qui devrait inciter la Fed à assouplir sa politique monétaire au cours de l’année. Cela devrait se traduire par une réduction du différentiel de taux d’intérêt entre les Etats-Unis et le reste du monde, affaiblissant le dollar US.
La diversification est clé dans ce contexte de forte incertitude. Les Etats-Unis représentent 70 % de l’indice MSCI Monde. Les actions internationales, notamment celles des marchés émergents, devraient bénéficier de la faiblesse du billet vert. Le yen, sous-valorisé, devrait également se raffermir contre le dollar US. L'affaiblissement du dollar US devrait favoriser la devise nippone dont la politique monétaire est restrictive. Le yuan devrait tirer parti de la réduction du différentiel de taux avec les Etats-Unis et du focus budgétaire sur la consommation des autorités chinoises.
La dette externe émergente, dont la duration est la plus élevée parmi les actifs à spread, devrait également bénéficier de la baisse des taux d’intérêt américains, à une seule condition : que les conditions financières ne se resserrent pas davantage.
Enfin, les cours de l’or devraient continuer d’augmenter, soutenus par la forte demande des banques centrales des pays émergents et des craintes de tarifs douaniers américains.
Opportunités sur les devises émergentes
La révision à la baisse de la croissance US a conduit à une forte correction des actions et du dollar US en mars. Le différentiel de taux reste encore largement en faveur du dollar US au sein des pays développés mais il diminue au fur et à mesure de la remise en cause de l’exceptionnalisme américain. Si le mouvement s’est accéléré en mars, c’est aussi en raison du marché très largement positionné à la hausse du billet vert, dans l’attente des droits de douane américains.
Quelles devises bénéficient de cette correction du dollar US ? L’euro tout d’abord, qui a rebondit de 5% à 1,09 à la suite de l’annonce d’un plan fiscal massif en Allemagne et des retombées sur la croissance de l’ensemble de la zone ; le yen, largement sous-évalué par rapport au dollar US, qui profite de la normalisation de la politique monétaire japonaise ; le yuan enfin, même s’il est très encadré, avec l’objectif annoncé de la Chine de 5% de croissance en 2025. Cela devait faire plaisir à l’administration américaine qui accuse la Chine et le Japon de manipuler leur devise pour en tirer un avantage compétitif par rapport au dollar US.
Certaines devises émergentes, peu impactées par la politique commerciale US et bénéficiant de taux nominaux et réels élevés ainsi que d’une vulnérabilité externe limitée, ont un potentiel d’appréciation par rapport au dollar US. Le réal brésilien, encore très sous- évalué, offre une rémunération proche de 15% (en terme nominal), 10% en terme réel ; les interventions sur le marché des changes et les hausses de taux rapides de la banque centrale ont permis de le stabiliser même si les problèmes fiscaux demeurent. Le rand sud-africain, avec des taux réels élevés, devrait également bénéficier d’un dollar US plus faible et d’un rebond de l’activité en Chine.
Et même le peso mexicain, survendu à l’annonce des 25% de droits de douane, rebondit après le nouveau délai obtenu pour la mise en place des tarifs douaniers. Le dollar US est redevenu un « actif risqué ».
Le dollar US encore à risque à court terme
Dans un portefeuille Multi Actifs, le dollar US sert de couverture, au même titre que l’or, notamment en période de corrélation (Souverains/Actions) positive. Pour autant, il parait risqué d’augmenter son exposition.
Le dollar US est une devise contracyclique qui s’apprécie en période de ralentissement économique et d’aversion élevée pour le risque. Nous pouvons légitimement nous demander pourquoi le dollar US ne s’apprécie pas alors que les incertitudes liées à l’administration Trump augmentent. La raison est que les investisseurs ne croient pas à un changement de régime macroéconomique aux Etats-Unis (EU), en tout cas pas encore. S’il est vrai que le momentum macroéconomique américain s’affaiblit, il s’agit plus d’une correction temporaire des excès passés que d’un basculement vers un régime durablement moins favorable. C’est en tout cas ce que semblent confirmer les indicateurs avancés du Conference Board, la Jolts survey sur le marché du travail et les chiffres d’inflation : les EU restent dans un régime de croissance positive et de désinflation, historiquement associée à un appétit pour le risque élevé.
Dans ce contexte, la décorrélation conjoncturelle entre les EU – en perte de vitesse – et le reste du monde – en phase de stabilisation, sortant de plusieurs trimestres de récession technique – n’ouvre pas la voie à un sell-off généralisé mais à une rotation géographique et sectorielle vers les marchés enregistrant un retard de valorisation par rapport au secteur technologique américain – sur lequel les investisseurs ont fortement concentré leurs portefeuilles. Les positions spéculatives (CFTC) sur le dollar US – élevées –, et le Nasdaq – en cours de normalisation –, laissent penser que ce deleveraging n’est pas terminé et pourrait justifier plus de dépréciation du dollar US à court terme.
A plus long terme, le dollar US sera dépendant de l’ampleur de la guerre commerciale. Si l’idéologie l’emporte sur le rationnel, le commerce mondial va en pâtir, induisant un ralentissement marqué de l’activité mondiale et le retour du statut de valeur refuge du billet vert. EUR, GBP, CAD & AUD seraient les plus à risque ; le JPY & CHF pourraient servir d’amortisseur.
